文丨明明FICC研究团队

核心观点

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7月宏观杠杆率环比走弱，主要原因在于私人部门疲软的融资需求。预计未来杠杆率分子端有望缓步迎来改善，经济基本面也已经摆脱快速下行趋势，对权益资产中长期走势可以适度保持乐观，但需注意板块轮动加速的可能，且股市的反弹空间可能取决于未来出台政策的力度；对于债市而言，私人部门偏弱的融资需求意味着货币政策存在进一步宽松的必要，长端利率可能仍有下行空间。

7月，金融数据表现不及预期，带动宏观杠杆率环比下行0.65pct至276.55%。分子端，新增人民币贷款创下自2009年以来的新低，反映出经济基本面仍处于磨底状态，私人部门融资意愿仍待政策呵护；分母端，“弱复苏”仍是当前宏观环境的主基调，且需求偏弱带动通胀持续走低，7月CPI同比出现负增长。分子端和分母端仍面临一定的走弱压力，而分子端走弱趋势推动杠杆率下行。

分部门来看，2023年7月，政府、非金融企业和居民部门杠杆率分别环比变动+0.17、-0.45和-0.37 pct。私人部门融资需求疲软，带动杠杆率整体回落。

政府端，不同于去年财政明显靠前发力的特征，今年专项债发行进度偏缓，这为下半年的财政发力预留了宝贵空间。且根据21世纪经济报在8月1日的报道，有关部门要求“2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕”，这意味着在8月中下旬和9月，专项债发行速度可能将迎来大幅上行，政府端杠杆率环比上行的趋势也可能较为明显。

企业端，7月，企业短期和中长期贷款增速再度回落，分别同比多减239亿元和同比少增747亿元，显示出在政策力度偏低的情况下，企业部门融资需求回升阻力较大。我们认为，6月降息并不是本轮宽松货币政策的终点，下半年仍有降准、降息的空间，结构性货币政策工具也有望发力以呵护企业部门融资需求。因此，尽管短期来看，企业部门融资需求较为疲弱，但若上述政策及时落地，企业部门融资需求也有望快速回升。

居民端，30大中城市商品房成交面积中枢水平自4月以来持续回落，当前已明显弱于2022年同期表现。尽管7月政治局会议强调“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，但房住不炒的基调依旧没有改变，有关部门对于出台房地产领域大幅放松的政策仍较为谨慎。预计在相应政策落地前，居民部门融资需求的疲软表现仍可能延续。

分子端在7月大幅走弱后，未来有望逐步迎来改善，杠杆率也可能重回缓慢上行通道。唐山高炉开工率、PTA开工率、水泥发运率等高频数据尚未出现明显改善，显示经济基本面的基调仍是“弱复苏”，因此，杠杆率的短期走势可能仍取决于分子端。预计分子端在7月出现大幅回落后，短期内有望逐步迎来改善，杠杆率有望重回缓步上行通道。不过，中长期来看，7月低基数效应对未来杠杆率上行的贡献可能有限，杠杆率反弹高度依旧取决于未来稳增长政策的力度。

经济基本面仍在磨底，但已摆脱快速下行阶段，对风险资产中长期走势可保持适度乐观，但也需注意板块轮动加速的可能；融资需求和通胀偏弱意味着货币政策存在进一步发力的必要，预计长端利率仍有下行空间。尽管7月杠杆率分子端大幅回落，但这可能意味金融底出现的信号更加明确，未来经济底有望逐步确认。结合近期已经企稳的各项高频指标，我们认为经济基本面已经摆脱快速下行趋势，并已开启磨底阶段。随着经济的企稳，对权益资产可以适度保持乐观，但在7月政治局会议中所部署的各项政策尚未落地的情况下，板块轮动的速度可能加快，建议在政策完全兑现前，关注非银金融和地产等对政策较为敏感的板块；对于债市而言，大幅回落的金融数据意味着当前私人部门的融资需求依旧疲软，加之7月CPI同比增速罕见回落至负值，总量型货币政策存在进一步发力的必要，三季度可能是降准的关键窗口。预计在宽松货币政策的带动下，长端利率可能仍有下行空间。

风险因素：财政政策力度不及预期；结构性货币政策工具落地速度不及预期。