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中金发布研究报告称，维持云音乐(09899)“跑赢行业”评级，考虑其更加重视盈利及行业估值中枢上移，目标价115港元。网易公告1Q23业绩，其中云音乐1Q23毛利率环比提升4.6ppt至22.4%，超该行预期，主要因成本控制更加有效。期内在线音乐订阅收入健康发展，社交娱乐业务优化调整;内容建设也不断完善，与母企有更紧密的生态合作。该行认为，当前公司对于版权投入的ROI依然看重，版权的回归进度仍需看重投入产出比，而1Q23毛利率环比明显提升，预计2023年或延续这一趋势，有望实现全年维度Non-IFRS盈利。报告主要观点如下：在线音乐订阅收入健康发展;社交娱乐业务优化调整。1)在线音乐：网易在业绩会提到，1Q23云音乐MAU稳健发展，音乐付费率为20%，在线音乐收入实现同比增长。该行认为公司具有差异化优势，音乐业务在内容生态完善下有望继续健康成长。2)社交娱乐：该行认为，公司2023年重视商业化效率和盈利能力提高，社交娱乐业务中音频直播业务占较大比重，而音频直播给到主播的分成比例也较传统视频直播更高。内容建设不断完善，与网易更紧密的生态合作。内容：2023年1月1日，相信音乐版权(包括五月天等)回归网易云音乐;3月30日，网易云音乐与滚石唱片达成续约;4月29日和5月24日，草东没有派对、SLL(经典韩剧OST)与网易云音乐分别达成版权正式。生态：2023年4月22日，云音乐与网易游戏《蛋仔派对》合作，共同推出“蛋仔岛抢红包雨”、《蛋仔派对》随身听道具等。该行建议关注后续生态合作进展。市场关心行业竞争格局、重点版权回归进展和盈亏平衡进展。竞争格局：该行认为，行业格局相对稳定，而新进入门槛较高，其需要在曲库丰富度、产品功能创新上做出较大努力，经过行业多年发展，用户已形成一定的数据积累，具有较高的转移成本，建议持续观察，当前不必过于担忧。重点版权回归进展与盈利：该行认为，当前公司对于版权投入的ROI依然看重，版权的回归进度仍需看重投入产出比，而1Q23毛利率环比明显提升，该行预计2023年将延续这一趋势，2023年有望实现全年维度Non-IFRS盈利。